衡牛所丰宜科技赴港上市：打破无人零售亏损魔咒？ VC/PE持股超56%抛压悬顶

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　无人零售混战“遗珠”丰e足食，终于叩响了资本市场大门。

　　2017年，无人货架、无人便利店概念风起。阿里、京东、娃哈哈等巨头争相入局，缤果盒子、猩便利、果小美等后起之秀成立半年内便吸金数亿，并迅速快进到收购合并阶段，竞争激烈程度堪比2016年的共享单车大战。据不完全统计，在全年新注册的138家无人零售企业中，共有57家获得融资，总金额高达48.47亿元，仅第四季度融资额就接近17亿元。

　　然而，从疯狂扩张到偃旗息鼓，无人零售只用了不到一年。高租金、高货损、高人耗、低毛利，单位经济模型走进“死胡同”，明星企业先后陷入亏损、裁员的窘迫境地，无人零售概念沦为明日黄花，留在牌桌上的“玩家”只剩下背靠顺丰的丰e足食和老牌自动售货机经营商友宝在线。

　　近日，丰e足食的运营方深圳市丰宜科技集团股份有限公司（下文简称：丰宜科技）正式向港交所递表，拟冲击主板IPO，由农银国际担任独家保荐人、中金公司与招商证券国际担任整体协调人。

　　据招股书披露，2023-2025年，丰宜科技分别实现总营收12.44亿元、16.52亿元和20.09亿元，毛利率稳定在50.0%以上；经调整净利润录得1.01亿元、0.77亿元和1.19亿元，经营活动产生的现金流净额连续三年为正。

　　昔日“幸存者”似乎已经顺利打破行业亏损的“魔咒”，但业务结构单一、单柜销售额下滑等问题仍限制着其未来的想象空间。顶着“无人零售第一股”抢滩上市的友宝在线，自解禁日以来股价一泻千里，最新市值较巅峰时期蒸发近九成。业务模式相似，投资者们是否会对丰宜科技另眼相看？

　　99%收入来自商品零售单柜日均销售额累降7%

　　尽管在招股书中反复强调自己是一家AI驱动零售企业，丰宜科技的商业模式本质与传统的自动售货机并无二致，即先向供应商采购饮料、食品等商品，再通过零售柜销售给消费者。

　　2023-2025年，公司智能零售柜产品销售为总营收的贡献比例分别为99.3%、99.4%、98.8%，广告及其他服务收入占比虽然从0.7%提升至1.2%，但对整体业绩的影响基本可以忽略不计。分产品来看，饮用水、茶、咖啡等饮料销售是收入“主力军”，报告期内分别占总营收63.4%、64.9%、66.9%，零食和速食销售收入占比均保持在15.0%左右。

　　由此可见，丰宜科技几乎没有“第二增长曲线”，且高度依赖饮料品类，一旦消费者的消费习惯发生改变，其核心业务将受到直接冲击。不过得益于规模效应，2023-2025年，公司向饮料、食品供应商采购的成本增速由28.4%降至17.0%，均低于同期商品销售收入增速，销售成本占总营收比例从47.6%压缩至44.2%。

　　与业内普遍选择的加盟或合伙人模式不同，丰宜科技采取的是直营模式，覆盖点位开发、设备铺设维护、日常补货等全链条环节。公司早期依托顺丰的物流体系完成货品配送，复用快递员资源实现补货维修，极大地降低了运营成本，同时积累了海量数据，为后续通过算法提高决策效率奠定了基础。截至2025年12月31日，丰宜科技旗下共有18.40万个点位，点位操作员团队只有1400余人，每个操作员平均管理超115个零售柜，较2023年增长22.3%。

　　重资产投入却仍能盈利，关键在于点位的错位竞争。报告期内，丰宜科技超过七成点位位于二线城市，三线及以下城市点位数量占比由2.4%增长至8.2%。就场景而言，公司避开了租金较高且便利店、即饮连锁等替代选择更多的交通枢纽和景区商圈，办公写字楼、厂房车间等场所点位数量长期占据“半壁江山”。若加上酒店、沙龙、汽车4S店等商业场所和物流仓库场所，三类“轻场景”点位合计约占85.0%。

　　招股书显示，丰宜科技的点位运营、点位开发、仓储物流以及智能零售柜的折旧摊销费用都属于销售及营销开支。2023-2025年，其销售及营销成本分别占总营收47.1%、45.3%、47.8%。其中，为支持智能柜持续运营而产生的点位及人工开支占比超过四成，点位开发、折旧摊销和仓储物流费用合计约占30%-35%。报告期内，上述四项成本占毛利润比例分别为68.9%、64.2%、66.7%。

　　据弗若斯特沙利文和头豹研究院联合发布的《中国未来50年产业发展趋势白皮书》披露，2025年中国无人零售业态市场总销售额约为533亿元，自动售货机市场份额占比高达97.3%。即便如此，其零售市场份额仅约占线下快消品市场总额的1.4%。尽管报告乐观预测，该指标有望达到57.6%，但仍需50年的漫长时间。

（来源：《中国未来50年产业发展趋势白皮书》）

　　换言之，丰宜科技身处的赛道目前并不算宽阔，便利店、即时零售等替代性竞争者众多，业务规模、增速都与点位拓展挂钩。结合各期末点位、商品交易额简单测算，公司的单柜日均销售额已经出现明显下滑，从2023年的37.91元减少至2025年的35.34元，累计降幅约为6.8%，2025年同比下降9.1%。而其点位运营、开发、仓储物流等变动成本进一步缩减的空间有限，报告期内单柜日均运营开支累计仅减少了4.0%。

　　顺丰孵化、软银加持 CEO上市前频频股转还债

　　2017年成立之初，丰宜科技由顺丰旗下的全资控股出资平台顺丰创兴100%持股，管理团队中的首席运营官单新宁曾任顺丰战略管理副总监，首席执行官袁升彪原是顺丰跨境电商处负责人，运营管理总监赵宇历任顺丰市场研究和产品管理高级经理。

　　2018年随着员工持股平台的引入，顺丰创兴对丰宜科技的持股比例降至87.5%，并于2019年转让给明德控股，后者由顺丰创始人王卫直接持股99.9%。而2021年6月至2024年6月期间，明德控股陆续通过多轮股权转让减持，转让对象包括单新宁、丰宜科技员工持股平台、湖南省级政府引导基金财信产业基金以及软银亚洲，总对价2亿元。

　　值得关注的是，2024年6月，明德控股将1200万元注册资本（相当于10.85%股权）以1亿元对价全部转让给单新宁，正式清仓离场。该笔交易由单新宁个人出资2000万元，丰宜科技为其提供8000万元贷款。根据协议规定，如果单新宁自筹资金归还贷款，则无需支付合约利息。但如果将所收购股份转让给第三方，他需要向公司支付对应贷款出资部分的利息。

　　为了尽快偿还贷款，2024年11月至2025年12月，单新宁分别向亦联创投、中金资本、松禾资本和员工持股平台以每股8.33元转让了共计9.08%股权，总代价合计9000万元。截至2025年12月31日，单新宁所欠公司的8000万贷款已还清，另外支付了利息480.90万元。

　　此番冲击上市前，丰宜科技共完成了3轮融资，总金额合计3.85亿元，投后估值从8亿元增长至18.05亿元，累计涨幅约为125.6%。其最大的外部投资方为软银亚洲，持股比例达26.6%，中金资本、财信产业基金、深创投、松禾资本和亦联创投分别持股8.4%、8.8%、5.3%、4.1%和3.4%。

　　六家VC/PE机构联合持股超56%，禁售期均为12个月，丰宜科技遭集中减持的压力可见一斑。友宝在线便是前车之鉴。2023年11月，友宝在线以每股10.35港元发行价登陆港交所，首日大涨40.9%，市值一度突破百亿港元。但其基石投资者和早期投资方股东所持待解禁的股数高达2.17亿股，约占总股本的27.9%，犹如一块烫手山芋。一年后的解禁日抛售压力释放，友宝在线的股价单日暴跌53.3%，一天之内市值锐减超44亿港元。此后更是一蹶不振，股价长期徘徊在个位数。